美聯儲11月2日將聯邦基金利率目標區間上調75個基點至3.75%-4%之間。隨著美聯儲不斷加息，美國經濟未來的衰退風險也在增加。為此，我們選取了美國經濟的九大領先指標來預判美國經濟衰退的可能性和發生時點，有助于預判未來美聯儲的加息進程。

(資料圖)

從各項領先指標來看，目前美國經濟在短期(2022年四季度至2023年一季度)發生衰退的可能性較低。佐證指標為GDPNow，紐約聯儲WEI，芝加哥聯儲全國活動指數(CFNAI)、薩姆規則衰退指標(SRRI)和CEIC先行指標。

但美國經濟中期(2023年二、三季度)發生衰退的風險開始增加。佐證指標為ECRI領先指標，CEIC先行指標，咨商會領先經濟指標(LEI)，OECD綜合領先指標(CLI)。

即便能避免中期衰退，但從更遠的期限來看，美國經濟最終出現衰退的風險極大。佐證指標為咨商會LEI(三項判斷標準都指向衰退)，以及美國10Y-3M國債收益率出現倒掛(歷史看幾乎是未來7-14個月出現衰退的充要條件)。

預計美聯儲在今年僅剩的12月議息會議上有更大可能加息50個基點至4.5%。而加息的終點較大概率落在5.25%，這意味著明年2月、3月、5月的三次議息會議將累計加息75個基點，并在明年下半年可能的衰退來臨前結束加息進程。

一、美國經濟的領先指標

(一)亞特蘭大聯儲GDPNow

美國亞特蘭大聯儲根據美國經濟在個人消費支出、聯邦與地方政府收支、制造業數據、房地產銷售、勞動力市場情況、進出口等方面的高頻(月度)數據，對美國商務部經濟分析局(BEA)公布的GDP季度環比年率進行估計，每隔數日便會更新一次，頻度取決于高頻數據的更新情況。

2014年以來GDPNow對于實際GDP增長的估計情況獲得了市場認可，一般而言越接近實際數據公布日，各項信息更為充分，預測誤差越小。從最新一個季度的預測情況來看，2022年10月27日BEA公布的最新美國GDP季調環比折年增長2.6%，而三季度GDPNow的預測值在7月末始于2.1%附近，隨后在9月持續下行，最低觸及0.2%。但隨著10月份美國一系列強勁的經濟數據公布，最終GDPNow在10月26日最后一期給出的預測值反彈至3.1%，與預測目標相差0.5個百分點。

對于美國四季度的增長情況，GDPNow已公布兩期預測數據，分別是10月28日的3.1%和11月1日的2.6%，表明四季度美國GDP環比折年仍能保持增長，衰退還不是燃眉之急。

(二)紐約聯儲周度經濟指數(WEI)

紐約聯儲周度經濟指數(Weekly Economic Index)由10個周度經濟指標合成而來，包括：紅皮書零售銷售、初請失業金人數、續請失業金人數、人力派遣指數、拉斯穆森消費者信心指數、粗鋼產量、本土發電量、終端燃油銷售、鐵路貨運量、聯邦預扣稅。

WEI是對美國GDP季度同比增速的一個較好估計，通常一個季度的WEI指數均值(13周平均值)，與當季度GDP同比增速較為接近，因此WEI是GDP的一個同步指標。但因其頻度為周，一般能提前1-2個月對當季美國GDP同比增速進行判斷，作用類似于亞特蘭大聯儲GDPNow指數。

從最新一期的預測結果來看，三季度紐約聯儲WEI均值為2.89%，而對應當季美國GDP實際同比增長1.77%，預測值高估了約1.07個百分點。四季度已公布4期WEI指數，目前13周移動平均增速下降至2.57%，并且還有下降趨勢，預計美國四季度GDP同比增速將低于三季度。

(三)OECD美國綜合領先指標(CLI)

OECD綜合領先指標(Composite Leading Indicators)由經合組織(OECD)公布，通過地產、制造業、消費、就業、金融市場等各類指標合成而來。CLI指標高于或低于100，表明實際GDP高于或低于長期潛在水平。這意味著當CLI從高點回落時，經濟擴張動力放緩，經濟周期的頂點確認。當CLI下穿100時，意味著經濟將進入收縮區間。

從歷史來看，CLI相比美國季度GDP同比增速約領先2-3個月，相關性高于70%。此外，CLI對衰退有一定預測能力，多數時期CLI下穿100領先數月于美國國家經濟研究局(NBER)定義的衰退開始時刻，但也有例外(1974年與2008年滯后于衰退開始)。此外，CLI下穿100也并非是衰退的充分條件，在1960、1990和2010年代，都存在CLI下穿100但并未發生衰退的先例，或因為GDP低于潛在水平與經濟衰退存在定義上的差別。

最新一期的9月美國OECD綜合領先指標由上月的98.6下降至98.5，表明當前美國經濟已在長期潛在水平下運行。同時四季度GDP同比增速將較三季度繼續回落，但并不代表會出現技術性衰退。

(四)芝加哥聯儲全國活動指數(CFNAI)

芝加哥聯儲全國活動指數(Chicago Fed. National Activity Index，CFNAI)是由85個全國經濟活動指標加權平均而成的一項美國全國性經濟活動指標，幾乎涵蓋美國宏觀經濟各方面的指標。從歷史看，該指數均值為0，標準差為1，意味當指數為0時，美國經濟擴張程度為歷年來的正常平均值，大于0和小于0分別表示高于和低于歷史正常平均值。

從NBER定義的經濟衰退周期看，當CFNAI 的3個月移動平均小于-0.7時，可以判斷當前經濟已陷入衰退，當大于0.2時，可以判斷經濟走出衰退。但以上判斷標準僅有同步性而缺乏領先性。

在領先性方面，歷史上美國經濟衰退前6個月，CFNAI至少有3個月小于0(僅1973年一次例外)，因而該指標可以看作是未來經濟陷入衰退的必要條件。即若近6個月內，CFNAI小于0的次數少于3次，則可以判斷近期美國經濟暫不會陷入衰退。

從目前的指數看，2022年5、6月份 CFNAI小于0，但7至9月大于0，意味若10月份繼續大于0(11月24日公布)，那么基本可以排除短期陷入衰退的可能。但若10月重回0下方，則不能排除短期陷入衰退的可能。

(五)薩姆規則衰退指數(SRRI)

薩姆規則衰退指數(Sahm Rule Recession Indicator)由美國圣路易斯聯儲發布，計算方法為美國月度失業率的三個月移動平均減去過去12個月的最低失業率。當SRRI超過0.5時，意味著衰退的開始。

從歷史看，薩姆指數對于衰退開始的顯示比較準確，但主要問題是領先性不夠。目前薩姆指數在0附近，表明當前美國經濟并未有衰退跡象。

(六)基于國債收益率

曲線的衰退概率美國國債收益率的期限利差可用于估計美國經濟未來的衰退概率，市場一般觀察美國國債10年期與2年期的利差(10Y-2Y利差)，以及10年期與3個月的利差(10Y-3M利差)，利差倒掛一般都能預示未來的經濟衰退。相比較而言，10Y-2Y利差的領先性強，但準確度欠佳，而10Y-3M利差的領先性略弱，但準確度更高。

紐約聯儲基于10Y-3M國債收益率利差模型測算未來12個月的美國經濟衰退概率，目前2023年7-9月美國經濟發生衰退的概率依次為17.6%、25.2和23.0%。不過10月25日以來，美國10Y-3M國債利差已出現倒掛，但尚未在紐約聯儲的模型中更新。從歷史看，1965年之后美國的歷次衰退，與10Y-3M國債利差倒掛為一一對應關系，可見其幾乎是美國經濟衰退的充分必要條件，領先期限為7-14個月，意味著明年下半年美國經濟衰退的風險大增。

(七)美國咨商會領先經濟指數(LEI)

美國咨商會(Conference Board)領先經濟指數(Leading Economic Index)的拐點領先經濟周期約7個月，該指標由十個指標合成：制造業每周平均工時、每周初請失業金人數，制造業消費商品物料新訂單，ISM新訂單，不包括飛機訂單的非國防制造業新訂單，私人住宅營建許可，標普500指數，信貸領先指數，利率期限利差(10年國債收益率-聯邦基金利率)，消費者商業環境預期。LEI絕對值以2016年為100，通常可計算LEI的6個月年化增長率(LEI-6M-AGR)和同比增長率。

從歷史看，若LEI-6M-AGR低于0，可視為經濟衰退的警告信號，通常領先衰退5-12個月;若該指標低于-4%，則可視為衰退即將發生的信號，通常領先衰退0-6個月。而LEI同比增速小于0，通常領先衰退1-15個月，信號意義比LEI-6M-AGR稍弱，可視為預示未來衰退的輔助指標。從1959年以來的歷史看，只要LEI-6M-AGR小于-4%，和LEI同比小于0同時出現，未來10個月內經濟必然陷入衰退，而這正是當前美國經濟面臨的情況(9月LEI-6M-AGR=-5.62%，LEI同比=-1.45%)。

(八)美國經濟周期研究所(ECRI)領先指標

美國經濟周期研究所(Economic Cycle Research Ins.)領先指標可用于預測美國經濟周期，若指標上升，則表明經濟處在擴張狀態，若指標由高點開始逐漸回落，則經濟進入衰退的風險加大。

從歷史看，NBER定義的衰退，一般發生在ECRI領先指標從高點回落的30-109周之后，衰退開始時的指標回撤幅度在1.1%至11%之間。不過需要注意的是，ECRI領先指標持續回落僅是衰退的必要非充分條件，需要結合其他衰退指標共同判斷。當前美國ECRI領先指標已距離前期高點29周，且回撤了11.97%，從歷史看衰退風險較大。

(九)CEIC先行指標

CEIC先行指標由CEIC數據公司的經濟學家編制并發布，是預測經濟周期拐點的先行指標，主要成分涵蓋金融市場、貨幣部門、勞動力市場、貿易和工業等數據，包括巴西、中國、印度、印度尼西亞、俄羅斯、歐元區、日本和美國8個經濟體。

美國的CEIC先行指標從1980年開始，從歷史看當該指標持續回落并跌破100時，預示經濟衰退風險增加(領先性高但并不確定)，當該指標跌破80時，表示經濟即將或已經進入衰退區間(確定性高但領先性不足)。9月份美國CEIC先行指標為89.4，表明經濟衰退風險上升，但距離80仍有一段距離，表明經濟衰退暫不會立刻發生。

二、對美國經濟衰退和貨幣政策的判斷

(一)九大領先指標的綜合結論

從各項領先指標來看，目前美國經濟在短期(2022年四季度至2023年一季度)發生衰退的可能性較低。佐證指標為GDPNow，紐約聯儲WEI，芝加哥聯儲全國活動指數(CFNAI)、薩姆衰退指標(SRRI)和CEIC先行指標。

但美國經濟中期(2023年二、三季度)發生衰退的風險開始增加。佐證指標為ECRI領先指標，CEIC先行指標，咨商會領先經濟指標(LEI)，OECD綜合領先指標(CLI)。

即便能避免中期衰退，但從更遠的期限來看，美國經濟最終出現衰退的風險極大。佐證指標為咨商會LEI(三項判斷標準都指向衰退)，以及美國10Y-3M國債收益率出現倒掛(歷史看幾乎是未來7-14個月出現衰退的充要條件)。

(二)衰退風險增加對美聯儲貨幣政策的考驗

美國聯邦儲備委員會11月2日宣布，將聯邦基金利率目標區間上調75個基點到3.75%至4%之間。這是美聯儲連續第四次加息75個基點。今年以來，美聯儲已加息累計6次加息共計375個基點。

盡管美聯儲在聲明中顯得較為鴿派，但隨后鮑威爾的鷹派發言糾正了市場的鴿派理解。鮑威爾向市場透露的最主要信息在于，盡管美聯儲未來可能放緩加息步伐，但將提高利率最終的目標區間。

我們認為，美聯儲對此前試圖加快加息節奏以換取明年更多貨幣政策空間的做法，在目前經濟出現越來越多衰退信號的前提下需要進行調整。雖然美國勞動力市場仍過熱，但經濟軟著陸的窗口正在變窄。同時，美國經濟面臨的能源價格上漲壓力有所減輕，也給了美聯儲短期喘息之機，但長期通脹的頑固性，也決定美聯儲需要上調利率的最終目標區間。同時，美聯儲可能越來越傾向于接受經濟衰退的事實，并將避免衰退的目標調整為盡可能降低衰退的深度。

綜上所述，預計美聯儲在今年僅剩的12月議息會議上有更大可能加息50個基點至4.5%。而加息的終點較大概率落在5.25%，這意味著明年2月、3月、5月的三次議息會議將累計加息75個基點，并在明年下半年可能的衰退來臨前結束加息進程。

本文來源于微信公眾號“民銀研究”;作者：溫彬、應習文;智通財經編輯：嚴文才。

關鍵詞： 聯邦基金利率 智通財經網