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招商證券發布研究報告稱，2022年三季度上市券商受行業景氣度下滑和高基數影響整體業績下行趨勢延續，前三季度營業收入3710億，同比-21%，歸母凈利潤1021億，同比-31%。資本市場改革進一步深化，一方面A股機構化加速發展帶來機構業務高增，機構業務價值率高、業務難度大、韌性強，龍頭券商具備業務資質、資本實力、規模效應等優勢，預期盈利跑贏行業;另一方面當前宏觀流動性水平寬松，居民防御性存款增加，個人養老金等長期資金入市，理財保值增值需求依然存在，財富管理行業景氣度有望回升。

招商證券觀點如下：

收入與利潤同比雙降，盈利能力下滑。在疫情反復、美聯儲加息超預期等沖擊下，證券行業景氣度下滑，交投活躍度和風險偏好降低，證券指數Q3下跌16.5%，跑輸大盤。(1)前三季度41家上市券商營業收入4698億，同比-21%，Q3單季度營業收入1235億，同比-24%、環比-18%;前三季度歸母凈利潤1021億，同比-31%，Q3單季度歸母凈利潤308億，同比-39%、環比-37%。(2)上市券商的盈利能力下滑至近十年較低水平，前三季度平均ROE3.65%(年化4.86%)，同比-3.82pct。杠桿倍數3.82，同比-0.09倍。

收入結構向輕資產端傾斜，自營占比大幅下滑。前三季度調整后主營業務收入經紀/投資/投行/信用/資管/其他占比分別為30%/21%/15%/15%/12%/7%。(1)收費類業務同比-9%。投行業務同比+5%，經紀業務同比-16%，資管業務同比-4%。(2)資金類業務同比-39%。投資業務同比-52%，成為拖累業績主要原因，信用業務同比-6%。(3)收入結構向輕資產端傾斜，經紀業務升至第一大營收貢獻板塊，投行業務為唯一營收正增長業務。

整體業績下滑難阻集中化趨勢，行業分化仍在持續。(1)頭部券商業績韌性更強，各業務線條保持相對領先，行業集中度同比略升。前三季度營業收入排名前5券商收入占比達40%，同比提升2pct;歸母凈利潤排名前5券商凈利潤占比達45%，同比提升4pct。行業頭部化集中趨勢延續，中游券商加速平庸。(2)投行業務逆勢增長，成為業績亮點。景氣度低迷情況下投行業務逆勢增長，Q3單季度投行營收171億，同比+20%、環比+42%，IPO規模1743億，再融資規模3641億，債務融資承銷規模2.5萬億。(3)投資業務表現成為業績分化主要歸因。權益方向性的配置敞口較大的券商尤其受挫，市場劇烈波動下自營投資及科創板跟投的虧損均嚴重拖累整體業績。

多重政策刺激經濟，流動性保持寬松。中證金融下調轉融資費率，降費讓利將促進資本市場繁榮;滬深交易所分別擴大兩融標的股票范圍，有望促進市場交投活躍;全面注冊制預期Q4落地，對市場和券商板塊均形成催化。目前證券行業表現弱于市場，板塊估值處于近五年16.47%分位數的歷史底部，展望全年，預期Q4景氣度修復、業績改善，預計22年行業凈利潤下滑16%，其中部分頭部券商、高成長性券商和互聯網券商將體現好于行業的業績表現。

投資建議：維持行業“推薦”評級。資本市場改革進一步深化，一方面A股機構化加速發展帶來機構業務高增，機構業務價值率高、業務難度大、韌性強，龍頭券商具備業務資質、資本實力、規模效應等優勢，預期盈利跑贏行業;另一方面當前宏觀流動性水平寬松，居民防御性存款增加，個人養老金等長期資金入市，理財保值增值需求依然存在，財富管理行業景氣度有望回升。因此，盡管行業整體承壓，但分化加劇，個股機會依然突出，依托區域優勢、機制戰略領先、資本金補充、人員擴張的高成長性券商有望穿越周期實現超額收益。推薦成長性高、具有企業家精神的國聯證券;機構業務突出的頭部綜合性券商中信證券;以及具有互聯網特色的券商東方財富等。

風險提示：1)疫情反復，經濟下行壓力增大;2)政策節奏低于預期。

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