首先，從各等級(jí)、各期限信用債的整體信用利差變動(dòng)情況可以看到：

（1）高等級(jí)品種先被拋，從節(jié)奏上來(lái)看跌的快，但中低等級(jí)信用債流動(dòng)性相對(duì)較差，補(bǔ)跌后跌幅更大；

（2）3年期信用債利差在本輪回調(diào)中調(diào)整幅度普遍最高；

(資料圖片)

（3）城投債的整體跌幅要更大，尤其是隱含評(píng)級(jí)為AA、AA(2)的偏弱資質(zhì)城投，這與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)有關(guān)，為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)而拋售也更多；

（4）除部分1年期AAA信用品種外，多數(shù)信用債利差已跌至2018年以來(lái)的高位上。

進(jìn)一步細(xì)分來(lái)看：

1、城投債：哪些區(qū)域跌的多？

首先是城投：

貫穿2022全年，在資產(chǎn)荒的背景下，機(jī)構(gòu)繼續(xù)擁抱城投，各等級(jí)城投債在此次11月市場(chǎng)大跌之前信用利差極致壓縮，但不同省份AA-城投債表現(xiàn)不一，畢竟市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好還是有度，大方向上來(lái)說(shuō)信用下沉還是愈發(fā)審慎。

然在此次11月以來(lái)的大跌中，各個(gè)省份城投債呈現(xiàn)出一種無(wú)差異下跌的狀態(tài)，我們按分不同債項(xiàng)隱含評(píng)級(jí)以及不同主體評(píng)級(jí)兩種方式計(jì)算加權(quán)平均利差變化：

注：由于不同隱含評(píng)級(jí)已在區(qū)分不同主體信用資質(zhì)的基礎(chǔ)上框定了一個(gè)收益率波動(dòng)范圍，故而我們將結(jié)合不同省份區(qū)分不同隱含評(píng)級(jí)、不同主體評(píng)級(jí)的利差變化來(lái)闡述其中的差異。

（1）江蘇、浙江、山東、廣東、福建等省份當(dāng)中，從不同隱含評(píng)級(jí)主體利差變化的角度出發(fā)，從AAA依次到AA（2）的跌幅差異不大，而AA-當(dāng)中浙江跌幅更大，這與其本身利差就壓縮的比較低有關(guān)。

而結(jié)合不同主體評(píng)級(jí)出發(fā)來(lái)看，各主體評(píng)級(jí)均是山東跌幅最大，一定程度反應(yīng)出山東盡管從靜態(tài)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看還不錯(cuò)，但市場(chǎng)認(rèn)可度是有所分化的；浙江與福建跌幅相近，這兩個(gè)省份整體的市場(chǎng)認(rèn)可度也比較高，區(qū)域內(nèi)分化也沒(méi)有江蘇那么大，故而可以看到江蘇的AA+以及AA平臺(tái)平均跌幅要更大一些；而廣東則整體跌幅比較小，其利差水平原始基數(shù)也比較低。

（2）四川、湖南、湖北、江西、重慶、安徽、河南、陜西、河北、新疆等省份無(wú)論是從分隱含評(píng)級(jí)的利差變化，還是分主體評(píng)級(jí)來(lái)看，都呈現(xiàn)出了比較豐富的層次變化：

從不同隱含評(píng)級(jí)出發(fā)來(lái)看：AA+隱含評(píng)級(jí)當(dāng)中新疆相對(duì)跌的多一些，其余省份跌幅差異不算大，其中河北跌幅最小；而AA當(dāng)中則湖南、重慶、安徽、河北跌幅相對(duì)較大，AA（2）以及AA-整體跌幅相近；

結(jié)合不同主體評(píng)級(jí)利差變化：湖南、湖北的跌幅整體是相近的，陜西除了AA+跌的少一點(diǎn)，其余主體評(píng)級(jí)與湖南湖北跌幅相近；河南與新疆的跌幅形態(tài)有所相似，AAA以及AA跌幅相對(duì)更大；四川、河北的AA+跌幅相對(duì)更大；此外江西、重慶、安徽三個(gè)省份的AA+以及AA跌幅相對(duì)更大一些，對(duì)應(yīng)的便是2022年內(nèi)非銀在做挖掘時(shí)或也重點(diǎn)聚焦這些領(lǐng)域。

（3）其余省份大致可以分為兩類(lèi)：一是天津、云南這一類(lèi)機(jī)構(gòu)在今年落實(shí)短久期高票息挖掘會(huì)重點(diǎn)關(guān)注的區(qū)域，二是逐步在退出債券市場(chǎng)，或是債務(wù)壓力高企的偏尾部區(qū)域，整體跌幅不小，但波動(dòng)性很大，規(guī)律性不強(qiáng)。

進(jìn)一步細(xì)分到各梯度省份的具體地市來(lái)看：

1、江蘇、浙江、山東、廣東、福建等省份各等級(jí)城投債基本呈現(xiàn)著相似水平的跌幅（廣東省的整體跌幅更小些），省內(nèi)各地市跌幅也基本在60-100bp不等，但分布上有所不同。具體來(lái)看：

（1）江蘇：淮安、南通、揚(yáng)州、連云港跌幅均在90bp以上，蘇州、無(wú)錫跌幅明顯低于其他地市，其中可以看到跌幅水平基本和錨定信用資質(zhì)的原始信用利差水平成正相關(guān)關(guān)系，但也存在南通、揚(yáng)州這種整體利差并不高但跌幅不低的區(qū)域，以及徐州這種整體利差并不低，但跌幅不大的區(qū)域，這與區(qū)域資產(chǎn)供給分布有關(guān)。

進(jìn)一步看主跌平臺(tái)便不難理解：淮安、連云港主要集中于市級(jí)；鎮(zhèn)江、鹽城、泰州除區(qū)縣平臺(tái)外也有相當(dāng)部分市級(jí)平臺(tái)跌幅較大；而南通、揚(yáng)州、泰州等地市則主要分布于下面的各區(qū)縣中；

（2）浙江：湖州、麗水跌幅在90bp以上，杭州跌幅明顯低于其他地市，相比江蘇層次豐富且分化的資產(chǎn)供給，浙江則顯得“單調(diào)”很多，其跌幅與其原本的信用利差水平相關(guān)性還比較強(qiáng)。

其中：舟山和金華在其信用利差水平的序列當(dāng)中，算跌的并不多的；此外除了嘉興，其余地市跌的較多的平臺(tái)均主要分布在下轄區(qū)縣中。

（3）山東：棗莊、東營(yíng)、菏澤、臨沂、德州、泰安等地市跌幅在90bp以上，且主跌平臺(tái)基本分布在市本級(jí)，這主要與地市資產(chǎn)分布結(jié)構(gòu)有關(guān)；而跌幅相對(duì)較低的地市（如淄博、聊城、青島、濟(jì)南）主跌平臺(tái)主要分布于區(qū)縣中。

此外，山東有一者非常值得關(guān)注的現(xiàn)象，與江浙均不同，山東省內(nèi)當(dāng)前利差較高的濰坊、濟(jì)寧、聊城等地市跌幅均不算高，也反映了在主流機(jī)構(gòu)參與度不高情況下，該類(lèi)地區(qū)受此輪市場(chǎng)化波動(dòng)影響相對(duì)較小一些。

（4）福建：整體跌幅要低于江浙及山東，并且跌幅和基本面情況基本相符，但省內(nèi)地市分化最為明顯，其中跌幅最大的莆田市達(dá)105bp，較小的福州、廈門(mén)市，不到60bp。

2、四川、湖南、湖北、江西等平臺(tái)在此期間整體跌幅差異不算大，相比之下，湖南、江西、重慶、安徽、河南的整體跌幅略高些，僅公募品種而言，江西的中低等級(jí)主體跌幅要高于其他省市。具體來(lái)看：

（1）四川：省內(nèi)而言，成都市整體跌幅（82bp）不算高，多數(shù)市級(jí)平臺(tái)跌幅在50bp以?xún)?nèi)，區(qū)縣分化較大：主城五區(qū)中，青羊、成華、金牛均有跌幅超過(guò)100bp主體，錦江、武侯跌幅較低；二圈層中跌幅超過(guò)100bp的平臺(tái)數(shù)量明顯更多，主要集中在郫都、新都區(qū)中；其他縣市中，崇州、彭州跌幅較高。

綿陽(yáng)、宜賓兩個(gè)經(jīng)濟(jì)相近地市中，綿陽(yáng)市級(jí)主平臺(tái)跌幅更高，宜賓主跌平臺(tái)則主要分布在區(qū)縣和市級(jí)次平臺(tái)中。此外資陽(yáng)和巴中兩個(gè)利差較高的區(qū)域反而跌的不多，估計(jì)也沒(méi)多少成交。

（2）湖南：各地市整體跌幅不大，僅永州跌幅超過(guò)100bp。長(zhǎng)沙市整體處于省內(nèi)中游水平，跌幅較高的平臺(tái)主要分布在瀏陽(yáng)、寧鄉(xiāng)、開(kāi)福等區(qū)縣中。常德和岳陽(yáng)、衡陽(yáng)的跌幅情況類(lèi)似于綿陽(yáng)和宜賓——常德市級(jí)主平臺(tái)跌幅更高，岳陽(yáng)和衡陽(yáng)主跌平臺(tái)則主要分布在市級(jí)次平臺(tái)中。此外信用利差處于高位的地市反而跌的并不算多，比如張家界、婁底、湘潭、乃至株洲。

（3）安徽：跌幅在100bp以上的地市有淮北、六安、宿州、淮南，均位于皖北；合肥、黃山跌幅相對(duì)低些；其余地市跌幅均在90-100bp，整體跌幅與基本面屬性基本相符，蚌埠以及馬鞍山跌幅不算大。

（4）湖北：武漢、襄陽(yáng)、宜昌整體跌幅均在80bp以下。其中，武漢部分區(qū)縣平臺(tái)跌幅較大，在100bp以上；襄陽(yáng)的部分園區(qū)和市級(jí)次平臺(tái)跌幅也超過(guò)了100bp；宜昌市內(nèi)平臺(tái)跌幅均在100bp以?xún)?nèi)，表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。

（5）江西：景德鎮(zhèn)、鷹潭的跌幅較大，或與此前幾年直融上量背景下機(jī)構(gòu)參與較多或有一定關(guān)聯(lián)（這一屬性主體在大跌之下引發(fā)的波動(dòng)或更大），除了南昌之外，市場(chǎng)參與多的區(qū)域當(dāng)中宜春和贛州跌的相對(duì)較少，而萍鄉(xiāng)則是基本面較差區(qū)域當(dāng)中跌幅相對(duì)較少的。

（6）河南：鄭州區(qū)縣平臺(tái)跌幅均超過(guò)100bp；而許昌跌幅超過(guò)100bp平臺(tái)均為市級(jí)平臺(tái)；信陽(yáng)、鶴壁、駐馬店、周口等地市均有跌幅超過(guò)100bp的市級(jí)平臺(tái)分布。

3、天津和云南的省級(jí)平臺(tái)原本存量債規(guī)模就較大，參與機(jī)構(gòu)類(lèi)型也眾多，且債券短期化現(xiàn)象較為嚴(yán)重，這便使其免不了頻頻發(fā)行，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，無(wú)論是發(fā)行利率抬升，還是取消發(fā)行，均會(huì)影響其估值水平，故而在此次大跌當(dāng)中受沖擊較為明顯。

但相比之下，信用基本面層面承壓的昆明市級(jí)平臺(tái)的跌幅更大。

2、產(chǎn)業(yè)債：哪些主體跌的多？

相較于城投而言，產(chǎn)業(yè)債整體跌幅要小一些，其中：

上游周期類(lèi)行業(yè)中，石油石化各等級(jí)信用利差跌幅最小，煤炭其次（但主體評(píng)級(jí)AA+、隱含評(píng)級(jí)AA主體跌幅逾50bp），有色金屬整體跌幅最大；

中游周期類(lèi)行業(yè)中，鋼鐵的跌幅最大，尤其是中低等級(jí)主體，這與其本身就承壓的基本面分不開(kāi)，而其他行業(yè)跌幅相近，其中建筑材料和電力設(shè)備行業(yè)中的中低等級(jí)主體跌幅更大；

此外，受益于房地產(chǎn)政策密集調(diào)整，地產(chǎn)債迎來(lái)一波逆勢(shì)上漲，當(dāng)前利差較2022年11月11日大幅收窄。

我們進(jìn)一步重點(diǎn)觀察煤企、鋼企及房企的利差表現(xiàn)。

1、結(jié)合企業(yè)性質(zhì)、區(qū)域分布、主體評(píng)級(jí)及隱含評(píng)級(jí)，觀察不同煤企此次漲跌情況：

（1）4家央企中，華電煤業(yè)跌的最少，國(guó)投集團(tuán)其次，中煤能源及其子公司的跌幅最大，逾40bp。

（2）山西幾大煤企中，焦煤集團(tuán)跌幅最小，但其子公司焦煤能源跌幅達(dá)67bp；晉煤集團(tuán)系中，晉控裝備跌幅最大，晉控煤業(yè)其次，晉控電力跌幅最小；潞安化工、華陽(yáng)及蘭花的跌幅整體要低于上述2大集團(tuán)系。陜西2家煤企無(wú)論是當(dāng)前利差水平還是跌幅均低于山西主要煤企。

（3）山東能源集團(tuán)的跌幅不足40bp，也處在較低水平，其下屬子公司中，臨沂礦業(yè)跌的最多，逾60bp，其他公司跌幅同母公司基本維持在相近水平。

（4）安徽省內(nèi)幾家煤企中，淮南礦業(yè)的跌幅要高于淮北礦業(yè)。

2、采用相近的邏輯，我們進(jìn)一步觀察主要鋼企的利差變動(dòng)情況：

（1）就央企而言，鞍鋼系整體跌的更多些，鞍鋼集團(tuán)、本鋼集團(tuán)、鞍鋼礦業(yè)這幾家主體表現(xiàn)的較為突出；寶武鋼鐵及其子公司整體跌的不多。

（2）就地方國(guó)企而言，杭鋼跌幅最小；首鋼當(dāng)前利差最低且此次整體跌的不多；酒鋼、包鋼跌幅相近（30bp左右）；山鋼其次；柳鋼、河鋼跌的更多些。

（3）就民企而言，沙鋼此次跌的最多，逾50bp，跌幅均高于同省內(nèi)的南鋼和永鋼。

3、就地產(chǎn)而言，隨著地產(chǎn)政策密集釋放，市場(chǎng)預(yù)期增強(qiáng)，此前價(jià)格較低的民企地產(chǎn)債（龍湖、金地、碧桂園）二級(jí)成交明顯活躍了許多，并且成交凈價(jià)明顯修復(fù)，對(duì)應(yīng)利差大幅收窄。但這也僅僅是階段性的交易性機(jī)會(huì)，對(duì)于主流機(jī)構(gòu)而言，并沒(méi)有太多參與的可能性。

本文作者：民生證券譚逸鳴團(tuán)隊(duì)，來(lái)源：譚談債市，原文標(biāo)題：《這一次，信用誰(shuí)跌的多？》

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