報告摘要

第一，2023年7月通脹數據初呈積極跡象：（1）CPI同比繼續小幅下探在市場預期之內，但環比是6個月以來首度正增長；（2）核心CPI同比反彈，環比的0.5%是2020年2月以來最高；（3）PPI同環比均降幅收窄。

(資料圖片)

第二，從CPI主要分項看，食品項環比依然為負，豬肉環比零增長，非食品的反彈是一個主要原因。食品項環比拖累約0.2個點，非食品項環比拉動0.4個點。非食品中，帶動上漲的一是服務類價格，在出行類價格的帶動下，環比的0.8%屬于近年季節性高位；二是工業消費品價格，環比由前值的下降0.4%轉為上漲0.3%，其中油價環比上行1.9%，家用器具分項環比上行0.9%；三是房租，環比上行0.2%。在小的門類中，中藥是一個上行處于加速期的品類，7月價格環比達1.1%，是2011年8月以來最高。

第三，這里需要指出的是，7月豬肉分項環比零增長反映的是月度均值維度，農業部豬肉平均批發價7月環比也是零增長。但從趨勢來看，7月下旬起豬肉價格上行明顯，7月底環比7月20日上行9.8%，8月8日環比7月底又上行9.2%。豬周期環比企穩回升意味著后續它對CPI貢獻有望逐步上升。

第四，從PPI相關行業來看，在大宗商品價格回升的背景下，石油天然氣開采、黑色采選價格環比均由負轉正。在工業需求企穩、價格周期觸底的背景下，黑色有色冶煉、化工價格環比轉正或降幅收窄。在降價行為逐步收斂的背景下，汽車行業價格降幅收窄。和手機出口等數據一致，下游計算機通信電子行業價格環比上行。居民生活半徑繼續恢復，紡織服裝業價格環比明顯上行。降幅擴大的主要是非金屬礦，似乎意味著建筑業投資需求仍未實質性好轉。

第五，本輪PPI底大概率在6月已經形成，從CRB指數同比來看，其5月形成谷底，PPI滯后了一個月；CPI底則有可能在7月，7月CPI同比的繼續下行已包含了豬肉價格基數的跳升，目前環比上行動能正在增強過程中，后續工業消費品和豬肉價格有望是兩條驅動線索。

第六，PPI和CPI雙底在宏觀和資產定價上的含義有三：一是從總量意義上，它對應名義GDP底。今年二季度處于名義GDP低點。如我們在中期報告《重拾定價錨》中類比的2016年，市場沒有低估實際GDP，但低估了名義GDP彈性。二是從PPI線索上，它的觸底將會滯后引發庫存觸底，即廠商看到價格停止下跌后會回補合意庫存，從而引起訂單連續反應，制造業庫存底何時確認是值得后續繼續觀測驗證的；三是從CPI線索上，一般物價對消費類資產定價具有指示意義，我們可以通過義烏小商品指數等影子指標觀測這一點。

正文

2023年7月通脹數據初呈積極跡象：（1）CPI同比繼續小幅下探在市場預期之內，但環比是6個月以來首度正增長；（2）核心CPI同比反彈，環比的0.5%是2020年2月以來最高；（3）PPI同環比均降幅收窄。

2023年7月CPI同比-0.3%，低于前值的同比零增長，但高于WIND口徑市場平均預期的-0.5%；環比為0.2%，高于前值的-0.2%，是2023年2月以來首度正增長。

2023年7月核心CPI同比為0.8%，高于前值的同比0.4%；環比為0.5%，高于前值的-0.1%。

2023年7月PPI同比-4.4%，高于前值的-5.4%；環比為-0.2%，較前值的-0.8%進一步收窄。

從CPI主要分項看，食品項環比依然為負，豬肉環比零增長，非食品的反彈是一個主要原因。總體來看，食品項環比拖累約0.2個點，非食品項環比拉動0.4個點。非食品中，帶動上漲的一是服務類價格，在出行類價格的帶動下，環比的0.8%屬于近年季節性高位；二是工業消費品價格，環比由前值的下降0.4%轉為上漲0.3%，其中油價環比上行1.9%，家用器具分項環比上行0.9%；三是房租，環比上行0.2%。在小的門類中，中藥是一個上行處于加速期的品類，7月價格環比達1.1%，是2011年8月以來最高。

7月食品CPI環比為-1.0%，降幅較前值擴大0.5個點， 影響CPI下降約0.2個百分點。食品中，糧食環比為-0.1%，鮮菜環比為-1.9%，鮮果環比為-5.1%，豬肉環比為0增長，水產品環比為0.3%。

7月非食品CPI環比為0.5%，高于前值的-0.1%， 拉動CPI約0.4個百分點。服務類價格環比上行0.8%， 其中飛機票、旅游和賓館住宿價格環比分別上漲26.0%、10.1%和6.5%。工業消費品價格環比由上月下降0.4%轉為上漲0.3%，其中受國際油價上行影響，國內汽油價格上漲1.9%。租賃房房租環比上行0.2%，高于前值的0.1%。

這里需要指出的是，7月豬肉分項環比零增長反映的是月度均值維度，農業部豬肉平均批發價7月環比也是零增長。但從趨勢來看，7月下旬起豬肉價格上行明顯，7月底環比7月20日上行9.8%，8月8日環比7月底又上行9.2%。豬周期環比企穩回升意味著后續它對CPI貢獻有望逐步上升。

從本輪CPI豬肉價格分項來看，其在2022年11月以來均處于環比負增長區間，其中2023年2月之前屬于環比降幅擴大階段；2023年2月-6月屬于降幅收斂階段；2023年7月環比首度轉為零增長。從高頻數據來看，8月起有望進入環比正增長。

從PPI相關行業來看，在大宗商品價格回升的背景下，石油天然氣開采、黑色采選價格環比均由負轉正。在工業需求企穩、價格周期觸底的背景下，黑色有色冶煉、化工價格環比轉正或降幅收窄。在降價行為逐步收斂的背景下，汽車行業價格降幅收窄。和手機出口等數據一致，下游計算機通信電子行業價格環比上行。居民生活半徑繼續恢復，紡織服裝業價格環比明顯上行。降幅擴大的主要是非金屬礦，似乎意味著建筑業投資需求仍未實質性好轉。

7月石油天然氣開采業價格環比為4.2%，高于前值的-1.6%。；黑色采選價格環比為1.2%，高于前值的-1.2%。黑色冶煉價格環比為-0.1%，較前值的-2.2%降幅顯著收窄；有色冶煉價格環比為0.4%，高于前值的-0.8%；化學原料及化工制品制造業價格環比為-1.2%，較前值的-2.6%降幅收窄；非金屬礦價格環比為-2.0%，將前值的-1.9%降幅擴大。

7月汽車行業價格環比為-0.1%，較前值的-0.3%降幅收窄；計算機通信電子價格環比為0.2%，高于前值的環比零增長。紡織服裝業價格環比上行0.6%，高于前值的0.2%。

本輪PPI底大概率在6月已經形成，從CRB指數同比來看，其5月形成谷底，PPI滯后了一個月；CPI底則有可能在7月，7月CPI同比的繼續下行已包含了豬肉價格基數的跳升，目前環比上行動能正在增強過程中，后續工業消費品和豬肉價格有望是兩條驅動線索。

PPI上行趨勢相對較為明朗，其上游的CRB指數降幅收窄明顯。2023年5月CRB指數同比為-14.2%，6月收窄至-11.3%，7月則進一步上升至-3.6%。

CPI則在環比和基數兩種力量之下。7月就包含豬肉價格基數的約束，去年6月和7月農業部豬肉平均批發價月均值分別為21.6、29.1元/公斤。8-9月基數上升有限（去年8月和9月分別為29.1、30.9元/公斤），環比動能增強的背景下，同比有較大概率回升。

PPI和CPI雙底在宏觀和資產定價上的含義有三：一是從總量意義上，它對應名義GDP底。今年二季度處于名義GDP低點。如我們在中期報告《重拾定價錨》中類比的2016年，市場沒有低估實際GDP，但低估了名義GDP彈性。二是從PPI線索上，它的觸底將會滯后引發庫存觸底，即廠商看到價格停止下跌后會回補合意庫存，從而引起訂單連續反應，制造業庫存底何時確認是值得后續繼續觀測驗證的；三是從CPI線索上，一般物價對消費類資產定價具有指示意義，我們可以通過義烏小商品指數等影子指標觀測這一點。

本文作者：廣發證券郭磊（S0260516070002），來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發宏觀郭磊】PPI和CPI底將先后形成》

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