7月24日政治局會議明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，8月10日上交所提出要加快在完善交易制度和優化交易監管方面推出一系列務實舉措，我們認為交易所新規是新一輪活躍資本市場政策的開端。8月18日證監會就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問，在下一步政策部署上提到了大力發展權益基金、提高上市公司投資吸引力、優化完善交易機制、引入更多中長期資金等方面，我們對這些方面的歷史政策進行回顧，并對未來潛在的政策及效果進行展望。

1.1 投資端：引導中長資金入市

中長期資金是資本市場的穩定器，中長期資金入市能夠優化投資者結構、提升資本市場效率。近幾年來，“引導中長期資金入市”多次被監管提及，成為投資端改革中至關重要的環節。

險資提升權益倉位，帶來長期增量資金。保險資金是資本市場重要的機構資金來源之一，2013-2022年，保險資金運用余額穩步增長，達25.1萬億元，年復合增速14%。從權益資產配置看，2023年6月，股票和基金占到行業總投資資產的12.9%，處于近10年的中樞水平，如果加上長股投等其他權益類資產，則預計總的權益類資產占比大概在23%左右。根據監管的要求，險企的權益投資比例受到公司綜合償付能力充足率的制約，23Q1保險行業的平均綜合償付能力充足率為190.3%，相對應的權益資產占比上限為25%。如果政策工具箱對保司綜合償付能力充足率的要求適當降低，或者在認定方面更為寬松（比如提高保單未來盈余計入核心資本的比例、適當降低權益類資產的市場風險基礎因子等），則險企在權益資產的投資占比將有進一步的提升空間，按悲觀、中觀、樂觀三種場景，我們分別假設險資提升入市資金比例1%、2%、3%，則推測對應的增量入市資金規模0.27萬億、0.54萬億、0.81萬億元。

養老資金乘政策東風而上，有望貢獻持續的長期資金。我國已經進入深度老齡化社會，但養老資金的積累不足，政策持續加大在養老體系方面的支持力度，社保基金、個人養老金等作為穩定的長期資金，是資本市場的重要力量。①社保基金：2021年末，規模達3萬億元。根據監管規定，按成本計算，社保基金的權益類資產占比不得高于40%，社保基金理事會沒有披露實際的權益配置占比，但從交易性金融資產的占比看（從2011年的26.4%，增加至2021年的55.1%），推測社保基金持續加大權益資產的配置比例。假設政策工具箱將社保權益配置比例提升5%-10%，社保基金相應提升權益倉位，則預計對市場帶來0.16萬億-0.32萬億元增量資金。②個人養老金：第三支柱個人養老金未來空間廣闊，在長期利率水平趨勢下降背景下，居民的超額儲蓄有望向收益率更高的權益資產轉移，美國權益市場長期牛市，個人養老金參與股市也獲得了更高的投資回報。假設國內政策工具箱通過進一步加大稅收優惠、提供更加多元化的養老產品，則預計個人養老金增量規模可達3.4萬億元。根據美國的經驗，其個人養老金在權益資產的配置比例很高，截至2018年底，美國傳統IRA（個人退休賬戶）與羅斯 IRA 賬戶中投向股票及股票基金的占比分別高達51.1%、66.4%，未來10年，我們按悲觀、中觀、樂觀三種場景，分別假設國內個人養老金入市占比10%、20%、30%，則測算對應入市規模可達0.34萬億、0.68萬億、1萬億元。

擴充養老相關資金投資范圍：可投資品種更豐富，預計逐步拓展。目前，全國社保基金、基本養老保險基金、年金基金均可投資于銀行存款、國債、金融債等相對標準化的固收類產品，以及公募基金、股票等權益類資產，總體來說，主要為流動性高、風險低的標準化金融資產。未來政策工具箱在投資范圍的擴充上，預計增加基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）、債權計劃、金融衍生品等多樣化的投資工具，且適當增加境外投資品種，以為各類基金提供更多的品種選擇。多樣化的投資工具，有利于各類基金獲取更高的回報，增厚總體投資收益，但應該同時看到，全國社保基金、基本養老保險基金、年金基金的資金性質均與當前或未來的養老需求相關，對資金的安全性、長期性要求較高，可拓展的投資品種在帶來潛在高收益的同時，也增加投資風險，同時，優質的非標資產也面臨“資產荒”的挑戰，故預計各類養老相關基金將逐步審慎拓展投資范圍，在風險可控的前提下，探索拓展。

金融衍生品是機構提升風險管理能力的工具，能夠助力中長期資金參與金融期貨市場。近幾年來，我國金融衍生品不斷擴容，2019年股指期權擴容，上交所、深交所上市滬深300ETF期權，中金所上市滬深300股指期權，新的期權產品推出后，交易量迅速追趕50ETF期權。2022年中金所上市了中證1000股指期貨、中證1000股指期權和上證50股指期權，上交所上市了中證500ETF期權；深交所上市了創業板ETF期權、中證500ETF期權和深證100ETF期權。2023年，上交所上市了科創50ETF ，30年期國債期貨在中金所掛牌上市，30年國債期貨正是管理長期資金的保險機構防范化解利率風險所需要的產品。8月18日，證監會答記者問時也提及，研究推出深證100股指期貨期權、中證1000ETF期權等系列金融期貨期權品種，更好滿足投資者風險管理需要。允許更多境內外投資機構在審慎前提下使用衍生品管理風險。

2017年以來中金所通過調整“過度交易”的監管標準、下調保證金率、手續費率等方式對股指期貨四次松綁，交易量也隨之回升。2023年股指期貨迎來第五次松綁，自2023 年 3 月 20 日起，四大股指期貨各合約平今倉交易手續費標準調整為成交金額的萬分之二點三，進一步降低交易成本。衍生品品種豐富以及交易政策松綁，能夠支持中長期資金參與資本市場，為中長期資金保駕護航。

1）擴大公募規模方面：2018年銀行理財新規允許公募理財產品通過投資各類公募基金間接進入股市。2022年11月，五部門聯合發布《個人養老金實施辦法》，證監會發布《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》，對參與個人養老金投資公募基金業務的各類市場機構及其展業行為予以明確規范，公募基金有望迎來長期穩定資金來源。從美國的經驗來看，上世紀70、80年代美國開啟養老體系改革后為共同基金市場帶來大量增量資金，美國共同基金市場加速發展，1975-1985年復合增速達27%。截至2022年末，美國的401（K)（雇主發起式養老計劃）和IRA計劃（個人養老賬戶）配置在共同基金上的資金占比分別為62%和42%，養老金是共同基金的重要來源。未來若是相關機構投資公募基金的限制進行放寬，則有更多長期資金助推公募擴容。

2）提高權益產品占方面：美國共同基金中股票型占比保持在50%以上且占比較為穩定，我國公募基金中權益基金（包括股票+偏股型）凈值占比約25%，且占比會隨著股票市場表現而出現較大波動，如2018年時占比僅16%。我國的權益產品占比不高且波動，主要是由于投資收益不夠理想、產品供給不足等原因造成。改善投資收益方面有提高上市公司質量、改善投資者結構穩定市場等方法。而產品供給方面，后續或將引導基金公司加強投研團隊建設、與境外機構合作，研發更多可供選擇的中長期權益產品。

1.2投資端：提高上市公司質量

不斷完善退市制度，提高上市公司質量。投資端改革不僅需要引導中長期資金入市，讓中長期資金“愿意來”，還要讓資金在好的投資環境中獲得不錯的體驗感，投資優質的公司，有助于讓市場更加健康穩健發展，才能“留得住”投資者，因此提高上市公司質量、嚴格落實退市制度，從而提高市場新陳代謝效率至關重要。

2000年以后我國退市制度開始真正實施。從退市制度的發展歷程來看，我國的退市制度萌芽起始于1994年的《公司法》和1999年的《證券法》，部分條款涉及退市制度，構建了初步的框架，但由于規定不夠明確，并沒有產生讓公司退市的實際效果。2001年證監會發布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，明確規定了虧損三年的公司將暫停上市，當年PT水仙終止上市，是我國第一家真正退市的公司。2012年，上交所、深交所發布了完善上市公司退市制度的方案，并且首次提出“面值退市”。

對重大違法的處罰力度持續加強。2014年證監會發布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，這次改革較為嚴格，確立了重大違法類退市指標，此后對違法違規的處罰力度持續加強。2018年，證監會發布《關于修改〈關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》，進一步完善了重大違法強制退市的內容。2020年新《證券法》實施，取消了暫停上市、強化了信息披露要求、加大了違法違規的處罰力度，如信息披露違法行為的處罰由原先最高60萬元提升至最高1,000萬元。

“史上最嚴退市制度”推出。2020年底上交所、深交所發布了退市新規，全面修訂了財務指標類、交易指標類、規范類、重大違法類指標退市標準；簡化了退市流程，提高退市效率；優化了風險警示指標，強化風險揭示效果。常態化退市機制的形成有利于加速A股市場新陳代謝、保證資本市場平穩運行，從而提高資本市場對國內外長期資金的吸引力。展望未來，更多對退市指標的豐富、量化、細化政策有可能推出。

我國上市公司退市原因逐步變化。2005年以前因連續虧損退市的公司數量占比較高，多的時候在50%以上，與《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》的頒布有關。2007-2017年之間因吸收合并退市的公司數量占比較高，主要是為了化解產能過剩的問題。近幾年來，因重大違法、信息披露等原因退市的公司較多，可見從嚴打擊財務造假等違法違規行為的實際操作在加強，我國資本市場也將有“進”有“出”、優勝劣汰。

近年來退市公司數量增長較快，但仍遠小于上市公司數量。我國每年上市公司數量達數百家，而每年退市數量在2020年以前不超過20家，遠低于美國每年數百家的退市數量。退市新規實施后，市場上只“進”不“出”的情況有所改善，2022年共50家公司退市，創歷史新高。隨著退市制度繼續改革完善，未來退市公司數量或將繼續增加。

1.3交易端：降低投資交易成本

投資者的交易成本包括印花稅、股票過戶費、證管費、交易經手費、券商傭金等，各類交易成本歷史上均有過若干次下調。8月18日，上交所發布《關于調整股票交易經手費收費標準的通知》，自2023年8月28日起，將A股、B股股票交易經手費從按成交金額的0.00487%雙向收取下調為按成交金額的0.00341%雙向收取，降幅達30%。我們認為不排除后續進一步下調其他交易成本的可能。

下調時機：投機者的交易成本可以被視作用來調節市場的工具之一，尤其是股票印花稅的調節作用較強。1991年、2001年、2005年、2008年4月、2008年9月下調印花稅之前的半年內，指數的漲跌幅分別為-33%/-25%/-12%/-39%/-43%，由此可見，在市場持續低迷的時期，有可能推出下調交易成本的相關政策來活躍資市場。

下調效果：從政策發布的當天或第二個交易日來看（考慮到政策發布時間可能在盤后，對當日漲跌幅不造成影響，我們結合當日及第二個交易日的表現來觀察即時效果），指數表現以上漲居多，2008年降低印花稅的消息讓上證綜指大漲9%。從政策發布一個月的效果來看，下調證管費、經手費、過戶費等方式帶來的漲跌幅相對平穩，1991、1999年下調印花稅后一個月內指數上漲超20%，下調印花稅的效果遠超其他方式。從成交額變化來看，歷次印花稅下調都伴隨著成交額的放大。

從以往降低投資者交易成本的時機和效果來看，政治局會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”后，不排除采用下調交易成本的方式的可能性。

1.4交易端：放松融資融券規則

2019年三箭齊發，兩融規則大松綁。融資融券本質上一種使用杠桿的交易方式，兩融業務的相關松綁政策，有助于投資者提高資金杠桿。2019年8月，證監會對兩融業務出臺重大政策，取消了最低維持擔保比例不低于130%的限制，完善維持擔保比例的計算公式，除現金、股票、債券外，客戶還可以券商認可的其他資產作為補充擔保物，將兩融標的數量從950只擴大至1,600只，標的增幅達68%，是2013年9月以來最大增幅。

近幾年來仍有兩融相關政策持續推出。2021年12月，銀保監會發布《關于保險資金參與證券出借業務有關事項的通知》，允許保險資金參與證券出借業務。2022年10月，滬深交易所擴大融資融券標的股票范圍，共新增600只股票，這是兩融標的7次擴容，且下調轉融資費率40bps。2023年2月1日，證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見，提及所有上市的新股在上市首日即可納入融資融券標的范圍。一系列積極政策能夠激發兩融業務活力，擴大兩融規模。2023年4月，為進一步降低證券公司轉融通業務成本，提升行業資金使用效率和保證金精細化、差異化管理水平，中證金融下調證券公司保證金比例，并且根據證券公司風險管理能力、持續合規及業務發展狀況，將轉融通保證金比例檔次由兩檔調整為三檔。

展望未來，擴大兩融標的、下調費等率等政策是活躍市場的潛在工具。我們對政策可帶來的兩融擴張規模進行測算。

截至2023年8月7日，全部上市股票中有約1,207（不包括ST和*ST股票）只未納入兩融標的范圍，流通市值合計54,926億元。假設樂觀情況下有一半納入兩融（約600只標的），流通市值合計27,463億元（簡單假設每只標的市值相同）；中性情況下，假設有30%的標的納入兩融（約360只），流通市值合計約16,478億元；悲觀情況下，假設有20%的標的納入兩融（約240只），流通市值合計約10,985億元。

從現有兩融標的來看，平均每只標的的融資融券余額/流通市值的比例為3%，我們假設悲觀情況下，政策未起到提升活躍度的作用，每只新增的兩融標的將帶來的兩融余額增量=流通市值*3%；若樂觀情況下有下調轉融通費率等政策推出，使市場風險偏好進一步提升，則假設每只新增的兩融標的將帶來的兩融余額增量=流通市值*5%；若中性的情況下，則假設每只新增的兩融標的將帶來的兩融余額增量=流通市值*4%。

當前制度下，新上市的公司即納入兩融范圍，我們統計了2022年以來上市公司的流通市值，再計算每月平均，即假設每月新上市公司帶來的流通市值為2,382億元，三個月維度看則是7,146億元，同上，我們假設悲觀、中性、樂觀情況下練功兩融余額分別為流通市值的3%、4%、5%。綜上，在悲觀、中性、樂觀的情況下，單季度內兩融余額將較2023年8月7日增長3%、6%、11%至1.65/1.69/1.77萬億元。

1.5交易端：延長股市交易時間

我國交易時間低于國際市場。當前我國A股交易時間為每天4小時，根據財聯社報道，目前英國、法國、德國三個國家每天的證券交易時間達8.5小時；亞太地區韓國證券交易所時長為6.5個小時，香港市場交易時間為5.5個小時，東京證券交易所交易市場也超過我國，為4.5個小時。

利好互聯互通，但預計對成交量拉動程度有限。不考慮集合競價，當前A股交易時間段分為上午時段9:30-11:30以及下午時段13:00-15:00，港股交易時間分為上午時段9:30-12:00以及下午時段13:00-16:00。若延長A股交易時間，尤其是延遲下午時段結束時間，有望提高與港股股市交易時段的重疊度，增強互聯互通，利好更多跨境、互聯互通產品的交易，吸引更多國際投資者通過香港市場投資中國。我們認為市場賺錢效應足，中長期穩定資金作為壓艙石的情況下，才有望更大程度上提高成交量和流動性。但是從當前A股投資者結構來看，根據證監會披露的數據來看，個人投資者交易占比仍有約60%，與機構投資者相比，個人投資者的交易行為出現投機性的概率更大，因此股市的投資回報率未必穩定，預計延長交易時間對成交量增長的拉動程度有限。

2 受益邏輯

券商板塊：

1、投資端

（1）引導中長資金入市：通過引導養老金等中長期資金進入權益市場，有望擴大公募基金規模，從而有利于增厚基金公司的收入、利潤，參控股優質公募基金的券商有望受益。

（2）提高上市公司質量：加強資本市場的“優勝劣汰”，提高上市公司的可投資價值，從而能夠吸引更多資金入市，或將激發市場的活躍度、提升投資收益，券商的經紀、兩融、投資業務都有望受益。

（1）降低投資交易成本：若降低交易成本帶來市場成交額的放大，有利于增厚券商的代理買賣證券業務手續費及傭金凈收入，代買收入主要由成交額以及券商收取的傭金率決定，當券商傭金率不變時（其他投資交易成本由證監會、交易所等機構收取），代買收入對的增幅將與成交額的增幅接近。活躍度提高后，投資者申購基金產品的意愿也有望加強，從而利好券商的代理銷售金融產品收入增長。經紀業務收入占比高的券商有望受益。

（2）放松融資融券規則：若兩融規模擴張，券商的融資融券利息收入有望直接受益。融資融券利息收入主要由兩融規模、利率、融資融券天數決定，當其他條件不變時，收入增長的幅度將與兩融規模增長的幅度接近。上市券商利息凈收入不僅包括兩融利息收入，還包括債權投資、貨幣資金等產生的利息收入，還會受到利息支出的影響，因此利息凈收入占營收的比重可作為參考，但不能作為直接衡量兩融利息收入占比的指標。

保險板塊：

1、投資端

（1）引導中長資金入市：險企投資收益有望提升，波動性有所降低，受益可觀。①投資收益：險企投資端直接受益于股市上行，尤其在權益倉位進一步提升后，將能進一步增厚股市上漲帶來的業績表現。②波動性：中長期資金入市，由于其更追求長期穩定的收益，短期交易性操作減少，故能適當降低股市的波動性，這對險企利潤表現的穩定性有所提升，降低不確定性風險。

（2）提高上市公司質量：擴充險企優質投資標的范圍，豐富投資備選池，優化投資組合，在一定程度上能夠提升險企的投資收益。

2、交易端

（1）降低投資交易成本：直接降低險企投資過程中發生的相關成本，對投資費用開支有所節省。

（2）放松融資融券規則：拓寬保險資金運用方式，充分盤活存量金融資產，在增加險企投資收益方面有一定助力。

活躍股市的相關政策將驅動股市的上漲，我們對股市上漲幅度做出情景假設，進行敏感性分析，發現股市總體如果分別上漲5%、10%、15%，則險企的凈利潤分別能夠提升31.6%、57.1%、78.2%。從償付能力要求放寬政策看，我們分別假設促發險企在權益倉位的提升幅度分別為1%、2%、3%，則對應帶來險企凈利潤的提升分別為2.1%、4.1%、6.2%。

對于個股而言，其投資資產配置中，權益資產占比更高的個股，將獲益更大，對比各家險企的權益資產占比，預計新華、國壽占比更大，相應投資收益提升彈性高，受益大。