10月29日晚間，備受關注的A股“股王”貴州茅臺發布了2025年三季報。

【資料圖】

報告顯示，今年前三季度公司實現營業收入1284.54億元，同比增長6.36%；實現歸母凈利潤646.27億元，同比增長6.25%。這一數據看似仍有個位數增長，但實際單看三季度，貴州茅臺增長已經基本停滯。

財報“失速”11年罕見

散瓶飛天批價跌破1700元

今年第三季度，貴州茅臺實現營收390.64億元，同比僅增長0.56%；實現歸母凈利潤192.24億元，同比僅增長0.48%。今年以來貴州茅臺逐季“失速”的態勢明顯，一二季度公司營收增速分別為10.67%、7.26%，凈利潤增速分別為11.56%和5.25%。這與此前公司動則百分之二三十的增速相比，已然“換了人間”。

不過，三季度低至直接逼近零增長，還是讓不少投資者感到意外。貴州茅臺上一次財報如此之差還要追溯到11年前的2014年。彼時，酒鬼酒化劑事件持續影響，疊加經濟增速放緩、“八項規定”禁酒令等，中國白酒行業一派蕭條，貴州茅臺當年的三季報出現了罕見的個位數負增長。

而今年三季度再次大幅失速，讓貴州茅臺實現全年目標變得更加困難。公司在2024年年報中對于2025年的主要目標定下的計劃是：實現營業總收入同比增長9%左右。目前情況下，這一目標如果要達成，意味著今年四季度公司營收同比增速要拉高到15%以上，環比增速要拉高到47%以上，顯然在目前的大環境下難度極大。

尤其從前瞻性指標“合同負債”（對應經銷商預付的貨款）來看，可謂“前景黯淡”，經銷商拿貨的積極性明顯沒有前幾年那么高漲。貴州茅臺今年三季報的合同負債金額為77.49億元，較去年三季報的99.31億元大幅下滑約23%。

相反，或為了緩解經銷商的資金壓力、共克時艱，極少有“賒欠”的貴州茅臺，在去年三季度出現應收票據的顯著增加，此后的幾個季度持續。到了今年三季度公司的應收票據金額更是單季就環比增長接近一倍，期末金額則同比增長接近四倍，來到52.1億元。

貴州茅臺財報數據反映的趨勢，也與市場上茅臺酒的價格走勢一致。

近日，飛天茅臺散瓶批價首次跌破1700元/瓶大關。10月29日，酒類行情監測平臺“今日酒價”數據顯示，2025年53度500ml飛天茅臺散瓶批發參考價報1680元，較前一日繼續下跌10元，這一價格較2021年峰值的3100元左右，已然接近腰斬。

仍有兩大亮點

股票會是買入機會嗎？

不過，貴州茅臺這份財報也并非毫無亮點，在飛瞰財金看來至少有兩點值得欣慰。

一是公司毛利率依然超高且保持穩定，三季報錄得91.28%，但后續需要提防的是，如果飛天茅臺批價繼續下跌，一旦出現跌破出廠價（1499元/瓶）的情況，毛利率是否還能穩得住？

二是貴州茅臺的直銷占比繼續小幅提升，這有利于公司對渠道更加地“自主可控”。今年三季報顯示，公司直銷的收入為555.55億元，批發的收入為728.42億元，直銷占比約為43.26%，去年三季報這一比例是43.13%。而五年前的2020年，公司還未開始大舉推進直銷戰略，彼時其三季報直銷比例只有區區12.56%，目前已經提升超過30個百分點。

當前，貴州茅臺正迎來五年內的第四次換帥。根據貴州茅臺10月27日晚的公告，貴州省能源局局長陳華擬接替任職不到一年半的張德芹，出任公司董事、董事長，而張德芹去向用了“另有安排”這樣的表述。

陳華這位礦業、能源背景出身的新帥，將如何來穩住持續下跌的茅臺酒批價，又會否繼續推進強直銷戰略，值得高度關注。

對投資者而言，最關心的當然還是貴州茅臺的股價。貴州茅臺從2021年2月股價見歷史高點2437.63元（前復權價）后，已經走了接近四年的下降通道，其間也出現過股價腰斬的時刻。歷史上，貴州茅臺也多次出現過股價大跌甚至腰斬不止的情況，但每一次都走了出來，并持續創出新高。

如今歷史會再次重演嗎？還是“這次不一樣”？只能讓時間給出答案。

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