近日，欲在A股創(chuàng)業(yè)板上市的CDMO企業(yè)邁百瑞，因在招股書(shū)中把“正負(fù)號(hào)”寫(xiě)錯(cuò)導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)偏差，這失誤不僅引來(lái)了深交所的問(wèn)詢，也讓其在二級(jí)市場(chǎng)“出圈”。

待投資者細(xì)查這家公司的背景卻發(fā)現(xiàn)了個(gè)比財(cái)務(wù)“鬧劇”更有戲劇性的事。投資者發(fā)現(xiàn)邁百瑞的實(shí)控人同時(shí)還是榮昌生物的實(shí)控人，在關(guān)聯(lián)交易方面，榮昌生物不僅是邁百瑞的供應(yīng)商在2021年和2022年還是邁百瑞的第一大客戶。這也引發(fā)了深交所對(duì)邁百瑞關(guān)聯(lián)交易的合理性及業(yè)務(wù)獨(dú)立性的問(wèn)詢。

(資料圖片)

本來(lái)只是一家普通的CDMO公司上市，現(xiàn)在這場(chǎng)鬧劇卻在不知不覺(jué)中將矛頭指向了榮昌生物-B(09995)。恰逢近期榮昌生物財(cái)報(bào)披露、股價(jià)下跌，就給人一種“屋漏偏逢連夜雨”的既視感。

實(shí)際上，邁百瑞這次事件只是公司個(gè)例，對(duì)榮昌生物本身的研發(fā)和經(jīng)營(yíng)影響甚微。只是公司近期的財(cái)務(wù)情況及產(chǎn)品銷售情況并不理想，讓市場(chǎng)對(duì)其后續(xù)增長(zhǎng)和發(fā)展又多添了一絲憂慮。

銷售不及預(yù)期影響市場(chǎng)判斷

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，榮昌生物此前發(fā)布了公司2023年一季度業(yè)績(jī)。公司主營(yíng)收入1.68億元，同比上升12.06%;歸母凈虧損由上年同期2.87億元，擴(kuò)大至3.24億元。

這個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧噍^上年同期，可謂沖擊力小了不少。從往績(jī)來(lái)看，2018年至2021年，榮昌生物的營(yíng)業(yè)收入分別為0.13、0.05、0.03、14.26億元。公司的營(yíng)業(yè)收入在2021年首度扭虧為盈，且2022年第一季度的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到1.5億元，超過(guò)2018-2020年?duì)I業(yè)收入的總和。

而關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)在于，2021年6月9日，榮昌生物自主研發(fā)的注射用維迪西妥單抗附條件獲批上市。也就是說(shuō)，公司的泰它西普和維迪西妥單抗在2021年便開(kāi)始銷售，且泰它西普和維迪西妥單抗于2021年底納入了國(guó)家醫(yī)保目錄。

其中值得注意的信息在于，2022年一季度，榮昌生物取得1.5億元收入時(shí)，維迪西妥單抗的市場(chǎng)銷售尚不滿一個(gè)完整年度。但在今年1季度時(shí)，經(jīng)過(guò)了1年的銷售渠道建設(shè)和醫(yī)保市場(chǎng)推動(dòng)，其帶來(lái)的收入增長(zhǎng)提升僅有12.06%。

雖然收入從賬面上看依舊實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)，但結(jié)合費(fèi)用端來(lái)看，公司當(dāng)期銷售費(fèi)用達(dá)到1.58億元，同比增長(zhǎng)95.36%;管理費(fèi)用達(dá)到60.52%。結(jié)合公司在3月末披露的2022年年報(bào)，其銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的主要構(gòu)成為員工薪酬，占比高于50%。另外，此前核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗的總銷售收入已連續(xù)3個(gè)季度停滯在2億元附近。

以上兩方面似乎可以說(shuō)明在2022年至今，榮昌生物的銷售費(fèi)用主要用于銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)。但實(shí)際上，數(shù)據(jù)顯示，2022年榮昌生物針對(duì)泰它西普組建的自身免疫商業(yè)化團(tuán)隊(duì)已達(dá)639人，覆蓋1876家醫(yī)院，完成495家醫(yī)院的準(zhǔn)入;針對(duì)維迪西妥單抗組建的腫瘤商業(yè)化團(tuán)隊(duì)達(dá)520人，共涵蓋1419家醫(yī)院，完成472家醫(yī)院的準(zhǔn)入。

也就是說(shuō)，除了銷售團(tuán)隊(duì)組建，榮昌生物的銷售渠道也在不斷擴(kuò)張，但巨幅增長(zhǎng)的銷售費(fèi)用并未主要作用在產(chǎn)品銷售額提升上，由此顯得投入產(chǎn)出效率較低。

另一方面，榮昌生物并沒(méi)有因?yàn)楹诵漠a(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化而輕視研發(fā)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，今年一季度的研發(fā)費(fèi)用依然達(dá)到了2.49億元，同比增長(zhǎng)了14.46%，高于同期收入增長(zhǎng)。這也印證了此前所說(shuō)其多個(gè)創(chuàng)新藥物處于關(guān)鍵試驗(yàn)研究階段。

公司目前ADC管線共有七個(gè)產(chǎn)品臨床開(kāi)發(fā)階段。其中，RC28布局眼科，濕性老年黃斑變性(wAMD)處于III期臨床，糖尿病黃斑水腫(DME)、糖尿病視網(wǎng)膜病變(DR)處于二期;RC88(間皮素MSLN-ADC)已完成一期患者招募，目前正在數(shù)據(jù)清理階段及患者拓展階段;RC108(c-MET靶向ADC)一期患者招募中;RC118(Claudin 18.2 ADC)澳洲一期臨床已完成三個(gè)劑量組的爬坡，中國(guó)一期招募中，獲FDA授予的孤兒藥資格。

以上產(chǎn)品雖說(shuō)離商業(yè)化還有一段距離，但臨床也在穩(wěn)步推進(jìn)，說(shuō)明榮昌生物ADC管線的整體開(kāi)發(fā)進(jìn)度較為穩(wěn)定。

從現(xiàn)金流來(lái)看，截至今年3月末，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為10.86億元。由于目前公司造血能力正不斷提升，其現(xiàn)金儲(chǔ)備雖同比出現(xiàn)下降，但公司所面臨的現(xiàn)金壓力并不應(yīng)過(guò)分高估。

來(lái)自“ADC神藥”的沖擊

近年來(lái)，ADC 藥物不斷開(kāi)疆拓土，多款藥物在營(yíng)收上取得快速增長(zhǎng)，并預(yù)計(jì)將以23.9%的CAGR在2025年達(dá)到61.2億美元。百億大品種，顯然會(huì)吸引國(guó)內(nèi)一大批藥企和資本爭(zhēng)相進(jìn)軍，包括恒瑞醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、齊魯制藥、石藥集團(tuán)等傳統(tǒng)老牌藥企，以及百濟(jì)神州、君實(shí)生物、云頂新耀等創(chuàng)新藥公司，爭(zhēng)相布局ADC藥物管線，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。

此外，國(guó)內(nèi)ADC研發(fā)賽道還存在一個(gè)“近憂”——第一三共/阿斯利康的HER2 ADC神藥DS-8201。

雖然榮昌生物的維迪西妥單抗(RC48)、浙江醫(yī)藥的ARX788、恩美曲妥珠單抗(Kadcyla，T-DM1)，都和DS-8201一樣屬于HER2 ADC，但由于各自的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不一，導(dǎo)致最終的臨床療效出現(xiàn)差異。

整體分子結(jié)構(gòu)來(lái)看，RC48具有穩(wěn)定性高，特異性強(qiáng)，有旁殺效應(yīng)等特點(diǎn)。維迪西妥單抗(RC48-ADC)分子結(jié)構(gòu)如下：抗體部分為靶向HER2的人源化IgG1單克隆抗體，連接子部分為Mc-VC-PAB(一種可被組織蛋白酶剪切的連接子)，荷載的細(xì)胞毒素為MMAE(一種毒性較強(qiáng)的微管蛋白抑制劑)，其IC50值在亞納摩爾級(jí)別。

在榮昌生物專有的橋接(Thiel-bridge)偶聯(lián)技術(shù)構(gòu)建下，經(jīng)試驗(yàn)證明：3.3mg的RC48擁有比10mg T-DM1更強(qiáng)的旁觀者效應(yīng)，在保證整體穩(wěn)定前提下最大程度提高了藥物的殺傷效果。

不過(guò)，在另一方面，新一代ADC藥物DS-8201采用的是定點(diǎn)偶聯(lián)技術(shù)，相較于微管抑制劑MMAE抗癌譜較窄，對(duì)結(jié)直腸和胃腸道腫瘤活性較低，DS-8201使用的DNA拓?fù)洚悩?gòu)酶I抑制劑DXd更優(yōu)秀，作用于整個(gè)細(xì)胞周期，對(duì)實(shí)體瘤也有治療作用。DXd在血液中的半衰期顯著縮短，有助于減少毒副作用產(chǎn)生;具有較高的膜穿透性，釋放后可穿透至鄰近腫瘤細(xì)胞，通過(guò)旁觀者效應(yīng)發(fā)揮殺傷作用。

由于國(guó)內(nèi)大部分ADC都是對(duì)標(biāo)T-DM1開(kāi)發(fā)，因此根據(jù)現(xiàn)有的臨床數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)目前還沒(méi)有一家企業(yè)開(kāi)發(fā)的HER2 ADC能夠與DS-8201相媲美。雖然榮昌生物的RC-48與DS-8201在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上有所區(qū)別，但RC48藥效數(shù)據(jù)在非頭對(duì)頭對(duì)比下仍劣于DS-8201。

不過(guò)，RC48 擁有更好的安全性。DS-8201的高 DAR 值在發(fā)揮良好藥效的同時(shí)也帶來(lái)了嚴(yán)重的毒副作用，3級(jí)以上不良反應(yīng)發(fā)生率為85.6%，12.8%的患者接受治療后發(fā)生間質(zhì)性肺炎，并出現(xiàn)1例與間質(zhì)性肺炎相關(guān)的死亡事件。但C008研究顯示，患者接受 RC48 治療后3級(jí)以上不良反應(yīng)發(fā)生率為 56.8%，且無(wú)間質(zhì)性肺炎發(fā)生。

今年2月24日，DS-8201正式在國(guó)內(nèi)獲批上市。在其上市之前，羅氏用于治療HER2陽(yáng)性乳腺癌的ADC藥物T-DM1“應(yīng)聲下跌”。根據(jù)羅氏公布的價(jià)格，T-DM1在國(guó)內(nèi)的160mg/瓶劑型由現(xiàn)行掛網(wǎng)價(jià)27632.04元降至13184.05元;100mg/瓶劑型由現(xiàn)行掛網(wǎng)價(jià)19282.元降至9200元，幅度高達(dá)52%。

所以在一定程度上榮昌生物RC48在國(guó)內(nèi)的商業(yè)化受到了降價(jià)T-DM1和DS-8201的雙重沖擊。尤其在DS-8201擠壓下，RC48后續(xù)拓展前線治療市場(chǎng)的難度或進(jìn)一步提高。

目前來(lái)看，榮昌生物目前面臨的問(wèn)題并不在于研發(fā)，而在于較大的銷售投入未能在短期看到對(duì)應(yīng)回報(bào)，不過(guò)從目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，榮昌生物核心產(chǎn)品布局的幾大適應(yīng)癥市場(chǎng)較為廣闊，前期的投入依然有望在后續(xù)得到對(duì)應(yīng)收獲。

關(guān)鍵詞：