2023年初以來，微盤股持續上漲，成為非常強勢的一類風格。

(相關資料圖)

萬得微盤股指數上漲近30%，與大部分寬基和風格指數的震蕩格局形成鮮明對比。

投資者常把中證1000指數作為小盤股的代表，然而中證1000指數成分股的市值中位數通常在100億附近。而微盤股則是總市值在10億-40億附近的極小市值公司。

國泰君安證券金融工程團隊廖靜池、張晗等分析師在8月16日的一份報告中表示：

“中證1000與滬深300指數漲幅均在0附近，并沒有體現出小盤風格占優的特點，而50億以下極小市值公司表現卻一枝獨秀。傳統小盤股溢價理論（比如風險補償理論、行為金融理論）難以解釋該現象，本輪微盤股上漲有其自身邏輯。”

分析師指出，大盤藍籌盈利下行預期使得微盤股分子端相對優勢凸顯，疊加股本集中度提升帶來的微觀結構優化，共同推動了微盤股價格上行。

微盤股價格波動經歷三個階段

國君分析師指出，微盤股自從2016年至今的走勢可以分成三階段，每個階段的驅動力有所不同，當前微盤股的核心邏輯已經從殼價值轉變為被動配置特征。

第一階段：2018年之前微盤股主要受殼價值驅動，也就是與市場借殼上市活躍度有關。

2014-2016年由于注冊制尚未施行，借殼上市成為常見運作方式，因此殼價值凸顯帶動微盤股市值上漲。但2017年開始隨著并購重組難度的提升，殼價值下降使得微盤股普跌。

如下圖所示，2018年之前微盤股漲跌與借殼上市發生的活躍度一致性較強。

第二階段：2019—2021年市場對注冊制預期交易充分，殼價值影響減弱，彼時權益市場迎來顯著增量資金，微盤股漲幅主要體現為權益市場的β，其股價波動呈現出同步于權益市場波動的特征，微盤股指數漲跌與萬得全A指數的表現較為一致。

第三階段：2022年以來核心資產預期回報率下行，微盤股的相對價值提升，股價alpha開始顯現。

（當前在全面注冊制的背景下殼價值消失殆盡，微盤股的市值漲跌對殼價值逐漸脫敏）

微盤股超額收益原因一：“資產荒”背景下的被動價值凸顯

國君分析師在報告中表示，本輪微盤股超額收益始于2022年初，核心上市公司盈利水平受地產銷售疲軟的拖累，市場預期出現階段性下修；

與此同時，2022年至今，市場整體增量資金較2020-2021年有所下降，存量博弈狀態下各板塊容易形成蹺蹺板效應。

在兩方面影響下，報告認為：

“地產銷售下滑拖累大盤藍籌盈利水平，核心資產預期回報率下降，資金外溢的需求增加，從而使得微盤股相對價值提升。”

具體分析：

1）宏觀增長預期影響微盤股相對價值

宏觀預期對微盤股的定價機制體現了微盤股的被動配置屬性。其傳導路徑為：宏觀經濟增長放緩→順周期資產盈利能力下降→大盤藍籌估值下降→微盤股相對價值提升。

由于商品期貨的價格對宏觀經濟增長預期更為敏感，所以將南華工業品指數作為宏觀預期的代理變量，其與微盤股指數呈現出負相關的走勢。

經濟下行疊加貨幣寬松的時間內，微盤股表現最佳，因此與M2同比呈現正相關關系。

2）存量博弈下微盤股與主線形成蹺蹺板

2022年至今，市場整體增量資金較2020-2021年有所下降，存量博弈狀態下各板塊容易形成蹺蹺板效應。在4月份TMT板塊成為市場主線，該板塊成交額放大的區間內，微盤股指數出現了持續回調。

由于高頻量化交易策略喜歡成交活躍的板塊和個股，所以在市場主線成交額放大的環境下吸引了部分量化資金，起到了對微盤股的分流效果。

微盤股超額收益原因二：微觀結構優化

國君分析指出，從微觀結構看微盤股具備上漲基礎，2017年后市場關注度向大盤藍籌等核心資產聚集，小市值公司關注度持續下行。多數微盤股的股東戶數經歷了連續5年下降，股本集中度提升，股東數量減少。此時悲觀投資者情緒充分釋放，其持有股票對價格影響逐漸削弱，公募和私募等投資者邊際加倉即推升了微盤股股價。

具體分析：

1）股本集中度提升，微觀結構優化。

從股東數量變化來看，2016年至2021年微盤股的平均股東持股數量持續下降，而同期的100億市值以上的公司股東數量處于平穩波動的狀態。

2）北上資金加倉規模有限。

公募基金2022年對微盤股顯著加倉。

微盤股風格有望延續

報告寫道：

“本輪微盤股風格的原因主要來自于分子端相對盈利的提升以及分母端無風險收益率的下行，此外微觀結構優化也有推波助瀾的作用。

分子端上升來自于宏觀預期下行帶來的比價優勢，當前制約宏觀預期回暖的仍然是地產銷售和對外出口增速的下滑，而地產政策的調整對投資者預期影響最為直接。如果相關政策可以使得商品房銷售企穩，核心上市公司盈利水平回升，則微盤股的相對優勢不再，此構成風格回調的風險點之一。

分母端無風險利率處于低位，地產和出口下行壓力扭轉之前出現收縮性政策的可能性較低，因此短期內來自于分母端的風險較小。

展望未來，在流動性寬松的環境中，若核心上市公司盈利尚未回升，微盤股的相對優勢仍在，則微盤股風格仍然有望延續。”

本文觀點來自國君研報《微盤股風格有望延續》，分析師：

廖靜池??證書編號：S0880522090003

張晗?證書編號：S0880522120005

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